Locked box vs completion accounts: qué mecanismo de precio te conviene como vendedor
Antonio Quesada del Águila ·
Locked box y completion accounts son los dos mecanismos habituales para fijar el precio en una compraventa. El locked box lo deja cerrado en una fecha pasada; las completion accounts lo ajustan con el balance del cierre. En una pyme predecible, el locked box suele convenirte: cobras un precio cierto y evitas una pelea de 180.000 € tres meses después.
Índice
- Los dos mecanismos de fijación de precio en una compraventa
- Qué es locked box
- Qué son completion accounts
- Tabla comparativa: quién asume el riesgo, certeza de precio, momento del ajuste, costes
- Cuál pedir según tu situación (empresa predecible vs. estacional)
- Qué significa para ti como vendedor
Los dos mecanismos de fijación de precio en una compraventa
El precio que estampas en la oferta no es, casi nunca, el dinero que acaba en tu cuenta. Entre el enterprise value y el equity value hay un puente: se resta la deuda financiera neta y se ajusta el capital circulante respecto al nivel acordado. Ese puente se cruza de dos maneras. Están descritas, en corto, en el mecanismo de ajuste de precio.
Locked box: fijas el puente sobre un balance ya cerrado —la caja locked box— y el precio deja de moverse. Desde esa fecha, el beneficio es del comprador y tú no puedes sacar valor de la empresa salvo lo expresamente permitido.
Completion accounts: el puente se calcula con un balance a la fecha de cierre. Firmas, cobras un estimado y, 30-90 días después, llega un ajuste al alza o a la baja. Hasta que no hay acuerdo sobre ese papel, el precio no está cerrado.
No es un detalle de abogados. Es la diferencia entre irte a casa el día del closing sabiendo cuánto has cobrado, o pasar el verano discutiendo si el stock de marzo valía 520.000 € o 700.000 €.
El mismo deal, dos desenlaces. Precio de equity acordado: 3 M€.
- Con locked box a 31 de diciembre, cierras en 3.000.000 €.
- Con completion accounts, el working capital a cierre sale 180.000 € por debajo del normalizado. Cobras 2.820.000 €.
Misma empresa, mismo comprador, mismo múltiplo. 180.000 € de diferencia. Abajo va el desglose. Antes, cómo funciona cada caja.
Qué es locked box
La definición corta está en el glosario de locked box. Operativamente es esto: elegís una fecha pasada —casi siempre el 31 de diciembre auditado o un interino bien cerrado— y decís: el precio de las participaciones es X, calculado sobre ese balance. A partir de ahí la empresa viaja por cuenta del comprador, aunque el signing y el closing lleguen tres meses después.
Fecha de cierre económico
La fecha locked box es el cierre económico de la operación. No el notarial. El comprador se lleva el beneficio generado entre esa fecha y el closing, y también asume las pérdidas. Por eso insiste en una due diligence fuerte sobre ese balance y en que la fecha no esté demasiado lejos del closing (orientativamente, no más de 6-9 meses). Si el 31 de diciembre queda a un año vista, te va a pedir completion accounts o una fecha más reciente.
Tú quieres una fecha en la que el circulante esté en un punto normal, no en el valle de agosto ni en el pico de diciembre si tu negocio es navideño. Elegir mal la foto es regalar o esconder 180.000 € sin que nadie lo llame ajuste.
Leakage y permitted leakage
Como el precio ya no se toca, el comprador se protege con una cláusula anti-leakage. Leakage es cualquier fuga de valor hacia el vendedor o personas vinculadas entre la fecha locked box y el closing: dividendo extra, amortización de un préstamo participativo, bonus extraordinario, venta de un inmueble a tu sociedad patrimonial por debajo de mercado, condonación de un crédito. Si lo hay, se descuenta del precio euro a euro. A veces con intereses.
Permitted leakage es la lista cerrada de lo que sí puedes sacar: tu sueldo ordinario, la Seguridad Social, impuestos del tráfico habitual, un dividendo ya cuantificado, los costes de la transacción pactados. Todo lo que no esté en esa lista se presume leakage. El truco está en redactarla en serio, no en copiar la de la operación anterior.
Entre la fecha locked box y el closing sigues mandando en el día a día —aún no has firmado el traspaso de participaciones—, pero ya no eres dueño económico. No lances una campaña de capex caprichoso ni te adelantes la paga extra «porque total es mía». El SPA suele incluir un pacto de gestión ordinaria. Si lo rompes, el comprador tiene un problema de leakage y un problema de declaraciones.
El locked box pide deberes previos: un balance de referencia defendible y, si la operación lo aguanta, una vendor due diligence. Sin eso, el comprador no acepta precio cierto.
Qué son completion accounts
Las completion accounts (cuentas de cierre) retrasan el cálculo. El SPA fija una fórmula: equity value = enterprise value − deuda neta ± desvío del working capital respecto al capital circulante normalizado. Esa fórmula se aplica sobre un balance a la fecha de closing, no sobre un 31 de diciembre.
Ajuste post-cierre de deuda neta y working capital
Dos palancas, no una.
Deuda neta. Se toma la deuda financiera neta real al cierre: bancos, leasing, confirming si se trata como deuda, deudas con socios, caja y equivalentes. Si el día del closing hay 80.000 € más de deuda de los previstos, el precio baja 80.000 €. Si hay más caja, sube. Hasta aquí, casi nadie discute la lógica. Se discute la definición: ¿el factoring sin recurso es deuda? ¿el alquiler IFRS 16? ¿la retención de un cliente es caja?
Working capital. Se compara el circulante operativo del closing (clientes + existencias − proveedores, con el detalle que hayáis pactado) con un target normalizado. Si entregas la empresa «exprimida» —has cobrado agresivo, has retrasado pagos, has dejado el almacén bajo— el circulante sale corto y te descuentan. Si la entregas «hinchada», te abonan. El target no se improvisa el día 29: se calcula con una media de 12 meses o con un estacional acordado.
Vuelve el deal de 3 M€. Hipótesis, todas orientativas:
- Enterprise value: 3.400.000 €
- Deuda neta de referencia: 400.000 €
- Equity de referencia: 3.000.000 €
- Working capital normalizado (target): 700.000 €
Al closing, 31 de marzo:
- Deuda neta real: 400.000 € (sin sorpresa)
- Working capital real: 520.000 €
Ajuste: 520.000 − 700.000 = −180.000 €
Precio final: 2.820.000 €
¿Por qué ha pasado? En el ejemplo, una pyme industrial que factura más en el primer trimestre ha cobrado lento (clientes a 78 días en vez de 60) y ha llegado a marzo con el almacén más bajo de lo habitual. Nada fraudulento. El mecanismo, aun así, te cobra 180.000 €. Con locked box sobre el 31 de diciembre —fecha en la que el circulante estaba en 710.000 €, cerca del target— esos 180.000 € no se discuten: el precio ya estaba cerrado en 3 M€. El comprador se queda el beneficio del trimestre y también el valle de circulante. Eso es el trueque.
El trabajo no acaba en el closing. Alguien prepara las cuentas (casi siempre el comprador), tú objetas, y si no hay acuerdo entra el experto independiente. Tres meses en los que una parte del precio puede estar en un escrow a la espera. Costes de auditores, abogados y tu tiempo: orientativamente, 8.000-25.000 € extra y un desgaste que no sale en el Excel.
Tabla comparativa: quién asume el riesgo, certeza de precio, momento del ajuste, costes
| Locked box | Completion accounts | |
|---|---|---|
| Quién asume el riesgo entre fecha y cierre | El comprador (beneficio y pérdidas) | Se neutraliza con el ajuste |
| Certeza de precio el día del closing | Alta (salvo leakage) | Baja: el número llega 30-90 días después |
| Momento del ajuste | Ninguno post-cierre, solo leakage | Tras el closing, sobre deuda neta y WC |
| Qué se discute | Fecha, leakage, permitted leakage | Definiciones, target de WC, el propio balance |
| Costes | Más DD (o VDD) antes | Más auditores y abogados después |
| Encaje típico | Caja predecible, WC estable, balance de referencia sólido | Estacionalidad fuerte, WC volátil, interino poco fiable |
Cuál pedir según tu situación (empresa predecible vs. estacional)
No hay una respuesta de manual. Hay un sesgo: como vendedor de pyme, el locked box suele ser tu amigo —precio cierto, cierre limpio, menos pelea— si tu empresa aguanta esa foto.
Pide locked box si:
- El negocio es predecible: industrial con cartera estable, servicios B2B con contratos, distribución sin picos salvajes.
- Tienes un 31 de diciembre auditado o un interino que un tercero puede defender.
- El closing cae a 2-6 meses de esa fecha.
- Puedes vivir sin sacar caja extra hasta el notario (sueldo sí, dividendos sorpresa no).
- Quieres irte el día del closing sin un segundo round.
Acepta completion accounts si:
- El negocio es estacional de verdad: hostelería de costa, agrícola, juguete, frío industrial, un fabricante que hace el 40 % del año en dos meses.
- El circulante se mueve 200.000-400.000 € entre valle y pico y cualquier foto fija es injusta para una de las dos partes.
- No hay un balance de referencia que resista una DD. Forzar locked box sobre un interino flojo es firmar un problema de leakage y de reps.
- El comprador es un fondo que no va a ceder y prefieres no perder la operación por el mecanismo.
Hay un término medio que a veces cierra tratos: locked box con un collar de working capital (solo se ajusta si el desvío supera, por ejemplo, 75.000 €) o locked box más un earn-out comercial, no un ajuste de balance. Cada híbrido añade texto y añade abogados. Úsalo cuando el desacuerdo es real, no para decorar el SPA.
Si el comprador dice «completion accounts porque es lo estándar», no es un argumento. En mid-market europeo el locked box es tan estándar como las cuentas de cierre. La pregunta no es cuál es más moderno. Es quién carga con el valle de marzo.
Qué significa para ti como vendedor
El mecanismo no es un anexo. Es parte del precio.
En el ejemplo, aceptar completion accounts sin mirar el calendario estacional te ha costado 180.000 €. Nadie ha «ganado» una negociación de múltiplo. Has perdido en la letra pequeña del puente entre EV y equity. El industrial o el fondo que tienes delante lo sabe. Si tú no lo sabes, la mesa está desnivelada.
Tres decisiones que son tuyas, no del abogado del comprador.
1. Elige la foto. Si vas a locked box, la fecha no se improvisa. Mírala con la serie de circulante de 24 meses encima de la mesa. Un 31 de diciembre «porque toca» puede ser tu mejor foto o la peor.
2. Lista el permitted leakage como si fuera dinero. Porque lo es. Sueldo, extra de Navidad, el dividendo que ya tenías comprometido con Hacienda en mente, los honorarios de la operación. Lo que no esté escrito no existe.
3. No firmes completion accounts sin target, sin definiciones y sin experto. «Se ajustará el working capital al cierre» no es una cláusula: es una invitación a renegociar. Target numérico, partidas que entran y salen, principios contables (los de tus cuentas anuales, no los del manual del fondo) y un nombre o un perfil de experto independiente.
Una vendor due diligence no es obligatoria para un locked box, pero ayuda: el balance de referencia llega con un tercero detrás y el comprador tiene menos excusas para reabrir el precio.
Si estás negociando una venta y el comprador te ha puesto encima de la mesa un locked box o unas completion accounts, no lo firmes por inercia. Primera llamada gratuita, confidencial y sin compromiso. Contacta con nosotros.
